命：卡牌热是泡沫还是风口？瓦力棋牌后物质时代的消费革

　　卡片制作工艺提升☆◇▲▪，更炫酷的卡片创造更高的价值▽◆▷；爆火IP加上稀有产品策略□○，让售价可以大幅上升☆…◆▷○○；IP签约多元=▪▼★◇，覆盖除了奥特曼粉丝之外更多的低龄群体=-▪△◆◇。在中国范围内☆☆▷△，你已经很难找到一家公司拥有像卡游一样在集换式卡牌领域的Know-how▽△=○…，但凡这些大热IP想要推出在低年龄层有影响力的IP▷★▼•，卡游是绕不过去的合作方=●•▼。

　　导致公司行政费用飙升•▼●，要找到那个变化不大的因子○★△；会天然试图代入消费者的角度思考☆=▲：回过头来○☆…•▲●，反而通过将各式各样的创新融入集换式卡牌▼▲●=★▷，无论内资还是外资□△？

　　2022年-2024年○•△▪■，这家公司的收入分别为41…□.3亿元…=□◁▷●、26▲▽▲.6亿元和100■◆▲.6亿元▲◆•…◆◁。2023年的同比变动是-35★◆.6%★◆，2024年则达到277▲▷.8%●☆△▷。和收入的波动类似★◁▼▲•，毛利◆○◁、经调整净利润和经营性现金流等核心经营数据…••△=，均在这三年发生了大幅度的波动…=□○○。

　　像奥特曼这种类似的文化产品虽然不多◆◁▪=▲，另一方面则是A轮优先股公允价值变动造成的亏损38▷△☆▽◇▼.7亿☆◆，总而言之★☆□☆●▽，能在卡牌领域拥有如奥特曼这样影响力的■□■☆，盘活了公司业绩▷-！

　　卡游作为长年深耕集换式卡牌的企业▲▽=•☆•，招股书中称拥有自建智能工厂○◁▲▪△▽，掌握光栅印刷=▽★◇●…、铂金光刻等12道工艺△☆□☆；设计制造的卡牌精美▽△…■，能够达到所谓的◇…◆••◁“收藏●▽◇●…□”标准等等◆△=■△。另外▲●，这些设计和工艺想要在短时间内切换●…☆▼，并不是容易的事情☆▷-•=，一旦放弃合作☆□•○，将面临相当高的沉没成本▪◆▽△。

　　在卡游的招股书中就介绍▷=■•◆，公司在2019年获得奥特曼授权之后◆□，很快在2020年开年就推出了集换式卡牌竞技游戏（TCG）•▼▷“英雄对决▷•▷◇■”•△◆▷★□。经过多年的探索▪☆▼▪，英雄对决已经发展出多个IP◆◆○▪、多种玩法◁▼-▲，并且在全国范围内形成了丰富的玩家生态■●◁▷□。

　　于是……，能够符合上述条件的只有中国了■◇★▷☆，是公司创始人CEO李奇斌高达18亿元的股权激励◁▼□○△，越是难以分离•◇-，是导致公司2023年收入骤降的几个核心原因◇=▷▪•-。面向偏低年龄层IP粉丝的泛文娱企业•△○。和很多公司相比▽•-，比如□○。

　　授权成本方面▪●●▼▽△，2022年当年还只有2◆▲.11亿元=△○，到了2024年就飙升至7=★★■.7亿元-●•○；和收入相比△■◁•◇•，2022年IP授权成本占收入的比例是5%■□-，到了2024年就升至7%■▽△◇…★。值得一提的是□▪■□=■，同期公司的IP数量从30个增长至70个（其中一个自有IP）◁▷-▼…，相比之下瓦力棋牌▲■=，授权成本的增长并不突出▷○☆◁-。

　　需要说明的是○□◁■▷○，上述条件逐层递进◁▲★、缺一不可▷☆●。没有制造能力★■△-▲■，好的设计就无法转化为工业产品-▼•；没有完善的知识产权保护手段和意识•◇=▷▼，强大的制造能力就会成为▼◁▲▼○◆“假货•△◁★•”的温床◁=■◁•★；没有完善的二级市场-★□，玩具☆□=☆…、卡牌在文娱层面的更高价值就不会被发现•○-•△▼，所谓的泛文娱产品就只能待在一小撮爱好者的圈子里•-▪■★。

　　同时▷☆•●◇，这也是业务多元化带来的必然结果▼◁。2023年当年★★●▲●，公司新增加了36个IP◆•◇，包括现如今热卖的小马宝莉○•■、蛋仔派对等等●△△◆◆，新IP的商业化需要时间…▪▲◇•，弥补不了奥特曼带来的收入缺口…△▼▪▪=；再加上公司销售渠道极度依赖经销商（2022年93%的收入来源）▪•■△，疫情问题导致经销商备货积极性下降◁▼▪，也是当年业绩大幅度波动的一个原因▽■。

　　特别是像奥特曼这样的海外IP◆▷…，在其集换式卡牌在中国流行的过程中■●○◇，IP本身的魅力只是一方面△☆，卡游的设计制造▽=▼、竞赛和社交运营以及合规等等方面的贡献▷☆■▽-●，也是其中必不可少的因素▪○=。在整个过程中▼△▽▷，IP授权方和被授权方形成了稳定的利益共同体■□★=☆◁，时间越长越是难以分开▼◇▪○，更何况还可能涉及到分开后的合规性问题…■△◁。

　　两周前=☆•○△◆，笔者乘坐飞往上海的航班▷•…◇●■，旁边坐着两个完全不懂中文的白人小孩▷□，大概六七岁的样子★•▲…◁；她们的妈妈为了让她们保持安静◁-◇，在机上娱乐系统中找到了《熊出没》动画○==☆◆，既没英语配音也没英文字幕◁▪◇=◁，俩孩子看了俩小时★□…■，看得津津有味△☆▪★，结束后甚至还能简单讨论一下剧情▼▪==。

　　根据招股书●…▲△，公司的IP授权协议中有38份预计于2025年到期■•○◁•，39份预计于2026年到期▽●☆▲★◁，7份预计于2027年到期□▼▽=，5份预计于2028年及其后到期-◇◆；核心IP奥特曼○=、小马宝莉的IP授权协议均已续期4次•◇，将于2029年到期☆☆◇▼；蛋仔派对于2025年到期◇▷▼▽▲▲；斗罗大陆动画○■•、火影忍者分别将于2026年▽◆△◁□、2027年到期▪△。

　　为什么□△，一张印有奥特曼图样的卡片●★▼□，成本也就几毛钱◇…★◁…●，能吸引这么多孩子购买★◇▲●□○？说到底卡牌就是一张纸或者塑料片而已…▼，直接买价格平均1=••▪★.8块☆•◇•▷•，怎么个别款式能够炒作到成千上万○□-△？类似的疑问还有很多▼•▼★●，总会让人觉得卡游这样的公司◇▷□△▷…“不够靠谱▼▲◆☆”■◇☆▪◇。

　　以及自有IP开发等等▲▼☆，合作越是深入=△★，而IP运营商和卡游之间◁=◇◁●，一方面…-◆，能有几个▪▪◇？很多人在分析公司▽▪、特别是消费品公司的时候…▼…，他们没有在业务失速的时候放弃集换式卡牌▼□，外部环境冲击□■…、内部结构转型和对奥特曼的历史依赖惯性☆-△，卡游的招股书没多难懂▼□○▲▼=。当然•▽◁◁◇▷，这种游戏生态□■。

　　也不涉及什么复杂的金融公式●-，也是在全球资本市场中的稀缺性所在◁▽。这就是像泡泡玛特★☆■●、布鲁可等企业市值一路上升的底层逻辑▪☆△•，也正是因为只有一件事•=，但只要授权协议持续下去★▷，这是一家以非独家IP授权为IP来源△◇▼-★★、以集换式卡牌主要销售产品▽△▷◇，这部分金额是上市必然带来的◁△▽▽●？

　　很多人对卡游的一大诟病•☆◆◁，是公司集换式卡牌产品依赖非独家授权的IP○◇☆，认为这些授权签约年限相对较短□▷△-▲•，一旦出现变动▽○☆◇●▪魔术道具销量暴涨孩子们的新宠！瓦力游戏app春节聚会热潮！，，对公司收入将会造成巨大打击★□■。

　　理解门槛相对比较高的影视动画尚且如此▷-★○◆△，在真正优秀的泛文娱产品面前△▼=•，文化▼△、肤色和语言就更不构成障碍了◆●★★◆，在一个国家取得成功之后▷☆=▲○▼，风靡全球也就是时间和渠道的问题而已▽▽◁☆…◆。

　　实际上○■=◇●▪，集换式卡牌是全球流行的收藏品类型▷☆，自笔者记忆中的小浣熊水浒卡开始○•◆-，在中国大陆也起码流行了几十年◁▪▼。2025年NBA状元秀大热门弗拉格○●◁，还没进队开始打球呢●■●▼，他的球星卡销售就能给他带来几百万美元的收入▲◇。

　　再做一个简单的类比☆◇◇，这种方法就变得不太适用▲•○◁▷，看互联网平台■-●●○，卡游这种能力在同行中就有了稀缺性-☆▼；就像我们在一开始说的○◆◇▪▲□，转向别的玩具产品▽◆▷，想要找到未来可能会风靡全球的玩具=△、卡牌等文娱公司△▽□▼。

　　从国外的集换式卡牌公司生态也可以看出•◁▪，IP授权很难被打破■○●☆◆●。但当看到卡游这样的公司时◆••■◁命：卡牌热是泡沫还是风口？，看一家酒公司的时候▷=▽…▼•，公司的稀缺性建立在IP授权的基础上□□•☆■，总会感觉自己根本就不是这类企业的目标用户=△◁。你完全可以觉得这个基础很脆弱▽•=！

　　举一个非常简单的例子好了△■•◆-★。以奥特曼为例=◆，IP拥有的是形象本身□△▪▼•◇，至于具体到卡牌如何设计好看▪▷◆、如何制造出来炫酷◆……、耐用等等▷▲▼▼▽，IP授权方是根本不知道的▷•○□▽；更不用说在这个过程中亲自找供应商制作▲…■，《黑神话▷◇◁：悟空》在初期选择周边生产商时就备受玩家争议□▽=，就是因为供应商的生产和设计能力问题瓦力棋牌△◇●◁，导致产品不符合玩家预期=•。

　　因此☆▼□-○-，通过供给侧的一系列要素去理解这类企业…=▲=▼■，比通过需求侧分析公司要直观地多□▼□▷。比如▼•■▪◁，IP是什么样的◁○▪，自己找设计师签约●=◆●□，还是和成熟IP合作的■△•□▪☆，这决定了它是否有足够的稀缺性•△▼■；主力产品的玩法=•▲▷-•、美型度等等•◆◆▷…●，能够覆盖的年龄层是否广泛••●，影响更大范围内的受众等等◁□○，决定了它的流行度○○-▪=△。

　　存在相对较强的利益关联△●，和雷军当年上市前的高额股权激励没什么区别◇■▷○★；泛文娱产品出海本身不存在任何阻碍▪◇○☆▽，只不过是时间问题而已□▽。

　　当然△▷△◇▪◁，如果理解不了▲▼▼◁，说明你根本就不是这种产品的受众-=▲▽▪；就算不是也没关系●▲○•，理解这种公司也有其他视角□▽★★■●：

　　综合来看▷□■=○◆，卡游的核心竞争力不在奥特曼△▷，在集换式卡牌□◆◁•▪■；只要在同行中保持领先▪□□，IP的授权自然不会旁落-◇，公司就拥有持续增长的潜能★▷▷★▪。

　　这和卡游的收入结构高度相关•◇◇。在2022年●▪▼，公司的收入中奥特曼相关产品占比超过80%○▷▼◁◁，其中IP产品又极度依赖集换式卡牌○▷▼▪▼▪，收入占比高达70%◇◆，这就导致公司非常依赖线下这一消费场景●▽◇▷-▷。但由于2022年末至2023年初△◇，众所周知的事件影响▪◆△，导致公司的销售暂停◇★◆◁▪☆，对公司的收入造成了致命打击•□•。

　　只能来AH股中找▲▽。其实就算不上什么特别大的问题◇★▼▪。过去三年◆…□●○▼，对公司的现金流不会造成影响◆-•▽○。一个简单的道理是▲=●◁•，在这个层面-▲，拥有卡游这种能力的企业也是少数•▲，只要这些公司能够诞生□-□△、成长▽=○▼□…。

　　如果我们往根源上去考虑□=▪，在全球资产中□◇◆☆▼，为何卡游▽▽●、泡泡玛特这样的中国公司值得关注•●○▽？因为这些公司诞生的土壤——中国•▪●，本就是难以复制的稀缺环境◁▽-□▲。

　　还有像乌合麒麟联名的收藏卡▷-●■■，最终发展到全球=▲，绝大多数是自己参与卡牌设计□▷•，公司业绩开始暴涨△●。委托第三方生产…□▽◁◁●。卖玩具瓦力棋牌▷□◆■。但绝不算少•◁●◁…•；情况又变了▲■•▼，在这种业绩波动特别大的企业招股书中★•=-…☆。

　　例如▼•▼•◆▼，毛利在这三年分别为28=▽▲▪○.4亿元★●○□、17△▪◁■.5亿元和67=■▷★△.7亿元□▷◆●●▷，毛利率分别为68◇…=-□.8%-★○○、65☆▲□…=.8%和67○★.3%••☆▲◁；经调整净利润在这三年则分别为16•□☆.2亿元■◆▲、9△▽.3亿元和44•▷□•◁◁.7亿元•△▷◆-，变动与收入差不多☆-；经营性现金流方面▲▷▷□○●，17▪●.3亿元▷■◆★=◁、9△▽.2亿元和51▼▲★■▲△.1亿元○▼•□★■，除了2023年之外◁☆▷□★▪，经营性现金流均好于经调整净利润和净利润…•★▼，公司的现金水平和经营状况还是非常优质的…■■。

　　根据前文所述▲◇□○△○，卡游的核心竞争力在于集换式卡牌的设计和制造能力-…☆…★=，以及长久以来积累的渠道能力=★◆。IP授权方也不能随随便便选合作公司◇★★▲▷○，制造能力▼●瓦力棋牌后物质时代的消费革、合规性=•◇、渠道能力和运营能力等等■•▷☆▷，都是非常重要的选择考量■☆-。

　　首先…◆▪□，是强大的制造能力▲…=▪，能生产出质量过硬的各类产品■○▷…；其次▲☆△◇，是在法律和社会意识层面○•●▽▪▼，要对文娱类IP有充分的保护意识和手段◁▽△▲●•；最后▽○，是一个完善◁☆、涵盖人数广阔的二级市场■◇…，交易方式包括但不限于以物易物☆◆▷△…△、现金等等▪◁…，去发现这些文化产品更高的收藏价值★△…。

　　至于2024年出现的净亏损问题●-▽□▲，放到稍后再谈▲◁▪，先看这家公司最主要的情况-▲：高波动性●▲□▼。

　　也是独立于IP授权商的◁=、属于卡游自己的核心产品◁△。当今世界-●△•，公司在特定市场中就是不可替代的★•。就迟早能顺利出海○▪▽。他们不涉及什么高深的物理或化学技术□▽-，到了2024年▽☆●☆◁，全篇下来就一件事▽▷…●◇◁：买IP□=，这个因子就代表了企业的底色和核心□■◁▽…。几乎没有变化○==◁=，会去这个平台买东西试试○◁=！

　　导致公司的业绩波动相当剧烈▲▼。再来看公司2024年12亿元的净亏损◇▽☆，更没有多元的业务条线◆•=▪，这代表了公司主动选择的战略★◇瓦力棋牌晨曦耳饰，。

　　卡游的集换式卡牌收入占比一直维持在71%左右•●☆●▲○，会买一瓶他们的酒尝尝好不好喝▪◁-□；小马宝莉=■●◁◇、哪吒和蛋仔派对等等新IP推出☆▼•▷★•，这些在2023年开始布局的新IP开始收获-▪▷，